行業(yè)數(shù)據(jù)：1-9 月全社會(huì)用電量26269.99 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)9.67%；規(guī)模以上機(jī)組發(fā)電量26072.18億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)9.9%；全國(guó)發(fā)電設(shè)備累計(jì)平均利用小時(shí)為3632 小時(shí)，同比下降138 小時(shí)；電源基建投資2166.28 億元，新增生產(chǎn)5647.89 萬(wàn)千瓦。

　　主要上市公司前三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

　　華能?chē)?guó)際累計(jì)發(fā)電1403.75 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)12.73%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入501.2 億元，同比增長(zhǎng)36.7%；最終歸屬于母公司凈利潤(rùn)為-26.3 億元，同比下降158%。

　　大唐發(fā)電累計(jì)發(fā)電963.809 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)11.3%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入274.5 億元，同比增長(zhǎng)15%；最終歸屬于母公司凈利潤(rùn)為-1393.6 萬(wàn)元，同比下降100.52%。

　　國(guó)電電力累計(jì)發(fā)電482.2 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)8.93%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入129.32 億元，同比增長(zhǎng)2.35%；最終歸屬母公司凈利潤(rùn)為0.82 億元，同比下降93.46%。

　　行業(yè)觀(guān)點(diǎn)：沿海南方電廠(chǎng)或業(yè)績(jī)先回穩(wěn)

　　點(diǎn)評(píng)：

　　行業(yè)關(guān)注重點(diǎn)1——電力供需：全國(guó)單月用電增速有所好轉(zhuǎn)，由8 月的5.38%上升到9 月的6.16%，但仍屬于歷史上的低點(diǎn)，較上年同比增速下降7.58 個(gè)百分點(diǎn)。用電大省增速好轉(zhuǎn)較明顯，廣東、江蘇、山東9 月單月用電增速分別為6.57%、5.34%和5.41%，增速分別較上月回升0.81%、4.99%和5.09%，但較上年增速下降6.89%、8.32%和9.04%。令人擔(dān)心的是，我國(guó)北方地區(qū)（北京、天津、河北、山西、吉林等地）用電增速較上月繼續(xù)惡化。接下來(lái)，我們結(jié)合上市公司電廠(chǎng)的運(yùn)行狀況作進(jìn)一步的分析。

　　重點(diǎn)上市公司分析：我們選取華能、大唐和國(guó)電下屬火力發(fā)電廠(chǎng)作為抽樣樣本觀(guān)察，發(fā)現(xiàn)在華北地區(qū)機(jī)組發(fā)電情況明顯變差。即使是考慮到奧運(yùn)會(huì)對(duì)三季度單季度可能的影響，多個(gè)電廠(chǎng)今年以來(lái)有2 個(gè)季度及以上出現(xiàn)發(fā)電量同比下降，也能夠一定程度上說(shuō)明該地區(qū)經(jīng)濟(jì)活躍程度在降低。

　　相對(duì)而言，從樣本電廠(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，南方廣東、福建等地區(qū)機(jī)組發(fā)電情況仍比較良好。

　　綜合全國(guó)各地區(qū)逐月發(fā)電量增速變化、及上市公司下屬電廠(chǎng)發(fā)電量增速變化情況來(lái)看，所謂奧運(yùn)對(duì)電力需求的影響或許并沒(méi)有想象的那么大，而假設(shè)以電力需求增速作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的先行指標(biāo)來(lái)看，則其實(shí)從年初開(kāi)始經(jīng)濟(jì)增速放緩就已經(jīng)有苗頭。

　　而在整體經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，機(jī)組投產(chǎn)進(jìn)度趨緩只是可能使總體機(jī)組利用小時(shí)降幅縮窄。從累計(jì)利用小時(shí)的同比變化來(lái)看，1-9 月只有海南（369）、廣東（212）、安徽（177）、新疆（159）、甘肅（148）和山東（91）這六個(gè)省市的累計(jì)值同比是正向增長(zhǎng)的。

　　未來(lái)，各地區(qū)機(jī)組利用小時(shí)將因?yàn)槠浣�期新建機(jī)組投產(chǎn)規(guī)模的差異，出現(xiàn)更加明顯的分化。例如：山西今年預(yù)計(jì)將投產(chǎn)751 萬(wàn)千瓦機(jī)組，相當(dāng)于07 年底當(dāng)?shù)乜傃b機(jī)容量的24%，將對(duì)明年當(dāng)?shù)貦C(jī)組利用小時(shí)產(chǎn)生直接影響。而廣東地區(qū)大量在建機(jī)組要到2009 年底及2010 年才陸續(xù)投產(chǎn)，所以近期來(lái)看，其機(jī)組利用小時(shí)即使受到經(jīng)濟(jì)增速放緩影響有所下降，但降幅也比較有限。

　　行業(yè)關(guān)注重點(diǎn)2——電煤供需及價(jià)格。9 月全國(guó)、火電、水電的單月機(jī)組發(fā)電增速分別為3.4%、2.7%、5.7%，與上月增速相比，分別下降1.7%、上升0.9%、下降12.2%，較上年增速下降12.1%、6%、45.4%。前9 月因?yàn)榛痣娎塾?jì)發(fā)電增速僅為8.2%，使得全國(guó)發(fā)電累計(jì)耗用原煤增速僅為9.7%；而今年以來(lái)，發(fā)電用原煤增速一直持續(xù)低于原煤產(chǎn)量增速。

　　7 月下旬開(kāi)始，秦皇島煤炭庫(kù)存持續(xù)增加，一方面是受到第二次發(fā)改委限煤令影響，中間流通環(huán)節(jié)繼續(xù)囤積的熱情有所衰退；另一方面，持續(xù)低迷的火電用煤需求與快速增長(zhǎng)的原煤產(chǎn)量增速的剪刀差走勢(shì)，最終也使得“電、煤”之間的供需緊張出現(xiàn)了緩解。因此秦皇島平倉(cāng)價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了持續(xù)下降，從最高峰時(shí)的1070 元/噸，到目前大約850 元/噸，跌幅近20%。那么，上市公司的原煤采購(gòu)價(jià)格是否也反映了這一情況呢？

　　重點(diǎn)上市公司一：華能?chē)?guó)際9 月原煤采購(gòu)價(jià)格已出現(xiàn)回落。公司第三季度電煤價(jià)格環(huán)比漲幅超過(guò)20%，單位燃料成本同比增長(zhǎng)約70%，為各季度之最。但是通過(guò)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)我們了解到，其單月綜合原煤采購(gòu)價(jià)格在8 月已經(jīng)見(jiàn)頂，9 月為659.23 元/噸，基本與7 月持平，較8 月回落9.2%。

　　重點(diǎn)上市公司二：大唐發(fā)電10 月原煤價(jià)格明顯回落。前三季度公司標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)達(dá)到557.11 元/噸，同比漲幅41%。大唐下屬主要電廠(chǎng)供應(yīng)京津塘地區(qū)，三季度為保證奧運(yùn)用電，公司部分電煤采購(gòu)價(jià)格甚至高出上網(wǎng)電價(jià)所對(duì)應(yīng)的成本價(jià)，出現(xiàn)邊際貢獻(xiàn)為負(fù)的情況。對(duì)此，公司在四季度對(duì)這類(lèi)原煤一概拒收，寧可降低發(fā)電量，從而使其10 月采購(gòu)原煤成本出現(xiàn)明顯下降。

　　重點(diǎn)上市公司三：國(guó)電電力坑口煤價(jià)略有回落。1-2 季度公司累計(jì)采購(gòu)標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)為480 元/噸，同比33%；1-3 季度標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)上升到540 元/噸，同比上漲54%。其中，大同坑口地區(qū)三季度煤價(jià)同比上漲約70%，從而造成下屬大同電廠(chǎng)和大同二電單季度虧損超過(guò)2 億元。三季度末，隨著供應(yīng)緊張緩解，公司原煤采購(gòu)價(jià)格略有回落。

　　從上述重點(diǎn)上市公司原煤價(jià)格今年以來(lái)的變動(dòng)情況看，本次電煤價(jià)格上漲大致是經(jīng)歷了這樣一個(gè)過(guò)程：坑口運(yùn)輸緊張->沿海平倉(cāng)價(jià)格飆升->坑口價(jià)格上漲->需求下降，供需緊張緩解->平倉(cāng)價(jià)格大幅回落->坑口價(jià)格略有回落。那么未來(lái)電煤價(jià)格趨勢(shì)會(huì)如何變化呢？

　　我們覺(jué)得，目前煤炭行業(yè)在相對(duì)集中度上要?jiǎng)儆陔娏ζ髽I(yè)，因此在傳統(tǒng)冬季用煤高峰期間，通過(guò)限產(chǎn)保價(jià)的方式或許將一定程度上抑制市場(chǎng)煤價(jià)的回落。但是無(wú)論是電力行業(yè)、還是煤炭行業(yè)都只是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能源供應(yīng)商，逃離不了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。因此經(jīng)濟(jì)增速減緩的大背景下，煤炭限產(chǎn)也僅僅能維持煤價(jià)下行平穩(wěn)，而不會(huì)阻止其下行的態(tài)勢(shì)。

　　行業(yè)判斷——“福兮禍所伏，禍兮福所倚”。火電企業(yè)目前成本占比中第一位的是燃料，因此在經(jīng)濟(jì)增速減緩、煤炭?jī)r(jià)格逐步下行的背景下，度電燃料成本下降；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速減緩也將影響用電需求增速，度電折舊成本會(huì)有所上升；另外，央行持續(xù)降息也為高負(fù)債率的電力企業(yè)的度電財(cái)務(wù)成本減輕負(fù)擔(dān)。

　　而綜合各項(xiàng)成本占比，火電企業(yè)度電盈利能力好轉(zhuǎn)趨勢(shì)逐漸明朗，上調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)至“推薦”。根據(jù)煤價(jià)的傳導(dǎo)路徑，沿海電廠(chǎng)將先感受到煤價(jià)回落，同時(shí)結(jié)合各地電力供需狀況來(lái)看，預(yù)計(jì)沿海南方電廠(chǎng)的業(yè)績(jī)將首先回穩(wěn)。相較而言，在上述三家重點(diǎn)公司中，華能?chē)?guó)際相對(duì)更好。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)